"Tous n'en mourraient pas mais tous étaient frappés", on connaît la fameuse formule de La Fontaine dans Les animaux malades de la peste. D'une certaine façon, ce diagnostic funeste pèse aujourd'hui en France, plus ou moins explicitement, sur le comportement financier des ménages et des administrations publiques. Le rapport Pébereau a récemment souligné la dérive de la dette publique. Celle-ci représente aujourd'hui presque 70% du PIB alors que ce ratio était de 20% à la fin des années 70. De son côté, la Banque de France a récemment proclamé son inquiétude quant à l'endettement des ménages résidant en France. Alors que la dette totale des ménages représentait environ 50% de leur revenu annuel au début des années 90, nous atteindrons à la fin de 2006 un taux de 65%. Le faible niveau des taux d'intérêt a visiblement encouragé le recours au crédit, notamment pour investir dans la pierre puisque plus de 90% des montants empruntés sont liés à l'achat d'un bien immobilier.

Le niveau croissant du taux d'endettement est source d'inquiétude car il rappelle ce qui s'est produit au Japon au début des années 90. Le boom immobilier des années 80 y avait été accompagné d'un large endettement des ménages et des entreprises. Les uns et les autres se sont trouvés en grande difficulté pour honorer leurs échéances lorsque la croissance économique est devenue nulle, voire négative, et que les prix des valeurs mobilières et immobilières ont lourdement chuté, réduisant comme peau de chagrin la valeur du patrimoine des Japonais.

Il est donc permis de s'interroger sur la survenue possible, en France et en Europe, d'un scénario catastrophe conduisant à un défaut de paiement généralisé. Le taux d'endettement des ménages approche les 200% aux Pays-Bas, dépasse les 100% au Royaume-Uni (essentiellement à taux variable), en Allemagne et au Portugal. Pour l'ensemble de la zone euro, il est proche de 80%. Si les défauts de paiement devaient se multiplier, cela poserait de redoutables problèmes d'équité intergénérationnelle car, comme nous allons le voir, la dette et l'épargne ne relèvent pas que des choix individuels, elles renvoient à des enjeux collectifs qui appellent à réintroduire l'Etat, et l'impôt, dans la relation dynamique entre épargne et endettement.

La dette : une baguette magique qui transforme les "cigales" en "fourmis" ?

L'annonce d'une progression significative du taux d'endettement des ménages français a, de prime abord, de quoi surprendre puisqu'un rapide coup d'œil sur les taux d'épargne des ménages dans les pays industrialisés montre que les Français détiennent quasiment le record en termes de taux d'épargne : près de 14% de leur revenu, alors même qu'outre Atlantique, nous sommes proches de zéro. Les Français peuvent-ils être à la fois des "fourmis", championnes de l'épargne, et des "cigales" recourant sans vergogne à l'endettement ?

La réponse à cette question est positive dans la mesure où les remboursements des emprunts immobiliers (hors frais et intérêts) sont considérés comme une épargne. En effet, lorsqu'une banque prélève chaque mois les échéances d'un crédit sur le compte d'un particulier, elle se rémunère avec les intérêts, mais elle réduit aussi la dette de son client. Ce dernier voit donc s'accroître son patrimoine net (ses avoirs moins ses dettes). On comprend mieux ainsi le sens de l'adage populaire "qui paie ses dettes s'enrichit" ! Mais pour en saisir toute la subtilité, il faut le détailler ainsi : "qui fait des dettes, et les rembourse, s'enrichit s'il a ainsi accru son patrimoine " ! Accroître son endettement en se comportant apparemment comme une cigale peut, sous certaines conditions, être un moyen très efficace d'augmenter la valeur de son patrimoine, sur le modèle de la fourmi.

Dans cette perspective, l'actuelle augmentation du taux d'endettement des ménages n'a rien d'inquiétant. S'endetter pour 20 ou 25 ans en payant à peine 4% d'intérêt annuel, à taux fixe, ne place pas sur les épaules du débiteur une charge insupportable[1]. Il suffit pour s'en convaincre de constater que dans ce cas de figure, le montant total des intérêts ne dépasse pas ce qu'exigeait un emprunt à 8 ou 10% sur 15 ans, règle qui prévalait au début des années 90. En d'autres termes, l'accroissement du taux d'endettement des ménages est essentiellement lié à la baisse des charges d'intérêt qui a poussé à accroître le montant des emprunts et la durée des remboursements.

Les banques en général, et la Banque de France en particulier, semblent ainsi particulièrement malvenues de s'inquiéter d'un phénomène qu'elles ont elles mêmes provoqué. D'autant plus qu'elles sont à l'origine d'innovations financières destinées à développer encore l'endettement des ménages : crédits revolving et, plus récemment, crédits rechargeables et hypothèque inversée. Tous ces produits financiers visent à pousser les Français à accroître leur recours au crédit lequel est finalement relativement faible par rapport à d'autres pays alors qu'il constitue une importante source de revenu des banques !

Les inquiétudes de la Banque de France sur le taux d'endettement des ménages ne sont-elles pour autant qu'une forme d'hypocrisie, digne d'un Tartuffe dénonçant un endettement encouragé par ailleurs ? On ne peut totalement écarter cette vision des choses (cachez cette dette que je ne saurai voir !) car elle se manifeste aussi lorsqu'il s'agit de la dette publique. Car dans le même temps où les milieux financiers fustigent la dérive de la dette publique, les prêteurs se bousculent pour prêter à l'Etat prodigue. Ainsi, lorsque le Trésor public a lancé il y a quelques mois un emprunt à 50 ans portant un taux d'intérêt fixe un peu supérieur à 4%, durée inhabituellement longue pour un taux réel (taux nominal moins l'inflation) plutôt faible, près de 19 milliards d'euros se sont présentés alors que l'Etat n'en attendait que 6. En d'autres termes, l'Etat, même endetté à hauteur de deux tiers du PIB, reste une excellente signature, la meilleure puisque c'est elle qui paie les intérêts les plus faibles !

En somme la dette privée, des ménages mais aussi des entreprises, et la dette publique pourraient encore s'alourdir dans les années à venir et elles risquent de le faire puisque les prêteurs sont disposés à encourager le mouvement. Il est donc nécessaire de s'interroger sur les mécanismes qui pourraient transformer cette tendance en une situation non durable, pour les individus, les administrations publiques et la collectivité.

Epargne, patrimoine et transferts intergénérationnels

En matière d'endettement, la distinction s'impose entre phénomènes individuels et collectifs.

  • Pour un ménage, le risque de surendettement est une réalité bien connue des commissions qui traitent chaque années des milliers de dossiers. Une famille a souscrit un crédit important qu'elle a commencé à honorer ; puis elle se trouve en difficulté à la suite d'une maladie, du chômage ou d'un divorce. Elle est alors dans l'impossibilité de rembourser ses dettes. Même si ces situations sont critiques pour les personnes concernées, elles ne le sont pas pour la collectivité tant que les défaillances ne représentent qu'une proportion infime des emprunteurs, ce qui est le cas. Le nombre de dossiers traités est aujourd'hui stable. Il n'y pas explosion du nombre de ménages en défaut de paiement.
  • Il n'en va pas de même lorsque la proportion des emprunteurs défaillants met en danger le système bancaire lui même comme cela a été le cas durant la grande crise des années 30 aux Etats-Unis et au Japon durant les années 1990. Or, dans ces situations, l'endettement des ménages n'était que la conséquence du principal facteur déclencheur de la crise : la spéculation boursière et immobilière qui a joué un rôle clé dans la surévaluation puis la brutale contraction de la valeur des actifs.

L'évolution de la valeur des actifs est donc ce qui doit retenir notre attention si nous voulons estimer les risques financiers que courent les ménages et la collectivité dans les décennies à venir. Quels sont les mécanismes qui pourraient conduire à une brutale chute de la valeur des patrimoines mobiliers et/ou immobiliers ? Nous pouvons en retenir trois principaux.

  • Le premier constitue une menace réelle, à une échéance pas forcément lointaine. Il est lié à la façon dont les marchés financiers anticipent les risques que font courir au monde les déficits américains (déficit des finances publiques et déficit des paiements courants). Plusieurs manifestations de défiance ont déjà eu lieu à l'égard du dollar et, par ricochet, de la Bourse de Wall Street. Une contraction brutale de la valeur des actions et de la valeur du dollar n'est pas impossible, l'onde de choc serait majeure, à l'image ce qui s'est produit après octobre 1929.
  • Le second est fréquemment évoqué au vu de l'envolée des prix de l'immobilier, en France mais aussi en Angleterre, en Espagne ou aux Etats-Unis. Ne risque-t-on pas là aussi de voir les vaches maigres succéder aux vaches grasses ? C'est-à-dire voir, comme au Japon, des ménages verser pendant des années des mensualités correspondant à un actif à la valeur dépréciée ? Une hypothèse qui pourrait survenir à la suite d'un choc financier comme la hausse des taux d'intérêt (45% des ménages de la zone euro sont endettés à taux variable) ou économique, et déprimer durablement la consommation et les investissements des ménages. Cette déflation des actifs pourrait aussi se manifester de façon rampante dans les années 2025-2035. A cette date en effet, de nombreux biens acquis par les générations du baby-boom vont être transmis par héritage. Ils risquent de se retrouver nombreux sur le marché et faire ainsi baisser les prix, notamment dans les zones à faible dynamisme démographique, comme on le voit déjà dans certaines régions d'Allemagne.
  • Le troisième, souvent évoqué, renvoie à l'endettement public. Les administrations publiques ne cessent en effet d'accumuler des dettes. Qu'il s'agisse des bons du Trésor ou des obligations émises par l'Etat ; des emprunts des collectivités locales ou de la Sécurité Sociale et, dernier point mais non le moindre, des charges de retraite, tout semble aller dans le sens d'un alourdissement des charges pesant sur les épaules des jeunes générations. Ce fut même un argument avancé par certains manifestants lors du mouvement contre le CPE : "non seulement vous généralisez la précarité pour les jeunes, mais en plus nous devrons payer vos dettes et vos retraites" !

Le "nous" et le "vous" méritent d'être soulignés, ils renvoient implicitement à des générations différentes replaçant la question de la dette et de l'épargne dans une autre perspective. Même si nous échappons à un choc financier majeur, ne sommes-nous pas engagés dans une spirale de la dette où, de plus en plus, les "jeunes" vont devoir payer pour les "vieux" ?

En adoptant délibérément le style de la caricature, nous pourrions dire que le couple épargne - endettement est confronté à une double menace.

  • La première pèse sur l'épargne sous la forme des risques financiers. Quand bien même les ménages adopteraient une stratégie prudente en se constituant un patrimoine en vue de la retraite ou de la transmission aux générations suivantes, ils pourraient se retrouver affectés par une chute des valeurs mobilières ou immobilières, surtout s'ils sont endettés.
  • La seconde correspond au risque lié au surendettement, sous toute ses formes, des administrations publiques. Pour y faire face, il faudra peut-être accroître démesurément les impôts et/ou déprécier les dettes publiques en laissant resurgir une inflation dont le mérite principal est, selon la formule de Keynes "l'euthanasie du rentier". Ce qui est, en soi, un menace pour certains types d'épargne.

La "solidarité intergénérationnelle" passe par l'impôt et… la dette

Si nous retenons cette hypothèse de la double menace, nous sommes à plus ou moins long terme condamnés à une crise majeure qui déboucherait sur un grave conflit entre les générations pour le partage de la richesse nationale. Les épargnants et les retraités, deux catégories qui se recoupent largement, vont-ils imposer des prélèvements records aux jeunes générations ? Ou vont-ils au contraire se retrouver plus ou moins spoliés par l'inflation, la chute des valeurs mobilières et immobilières, ou la baisse drastique des pensions de retraite ?

Cette probabilité d'une crise des transferts intergénérationnels est développée par les tenants de la comptabilité générationnelle (comme l'Américain L.J. Kotlikoff), qui s'efforcent d'estimer ce que seront, dans les années à venir, les charges inscrites dans le niveau déjà connu des dettes et créances. Selon ces auteurs, il faudrait d'urgence en finir avec la croissance de l'endettement public et des droits acquis par les retraités futurs et actuels. Le recul de l'âge de la retraite, la réduction tendancielle des pensions et l'accroissement de l'épargne des ménages sont dans cette perspective le seul moyen d'échapper à l'équivalent d'un défaut de paiement généralisé. Ce scénario catastrophe est souvent brandi en France comme un épouvantail qui voudrait nous faire croire que seule une épargne plus forte nous sauvera d'une crise majeure.

Mais cette approche est simpliste. D'abord parce que l'épargne ne nous protège pas de la chute des valeurs mobilières et immobilières. Ensuite parce que l'épargne, qui a pour but de développer le patrimoine des individus et de la collectivité, va souvent de pair avec l'endettement comme nous l'avons vu plus haut. Nous devons donc adopter une approche plus large de la question des transferts entre les générations, en y intégrant non seulement l'épargne mais aussi l'endettement et l'impôt. Pour cela, adoptons le raisonnement proposé par G.S. Becker[2] et K.M. Murphy qui, paradoxalement pour des libéraux, soulignent le rôle stabilisateur et incontournable de l'Etat. Ils rappellent que le problème clé de la solidarité intergénérationnelle est l'absence de contrat fiable entre les générations. Comment être sûr que le grand âge venu, nos enfants pourvoiront à nos besoins ? Symétriquement, quand on est jeune, comment obtenir des adultes les investissements nécessaires à l'éducation et à la recherche, gage de croissance future ?

Le modèle familial traditionnel avait pour but de répondre à ces questions en instituant des liens de parenté contraignants, que ce soit pour le choix du conjoint, de la résidence ou de la profession. L'affaiblissement de ces liens et la diversification des modes de vie individuels et familiaux a poussé à l'émergence d'un nouvel acteur, l'Etat qui a désormais la charge d'inciter chacun à respecter les contrats implicites entre les générations. Il le fait en opérant sur les générations adultes un double prélèvement, en faveur des jeunes d'une part, pour financer la formation et la recherche, et des personnes âgées de l'autre, pour les retraites. Ces prélèvements fiscaux constituent une contrepartie aux aides versés aux deux extrémités de la vie.. L'épargne individuelle n'est donc plus la clé de voûte des transferts entre générations, même si elle peut y contribuer de façon subsidiaire. C'est principalement l'impôt qui joue ce rôle avec le soutien inattendu de… la dette publique. N'oublions pas en effet que la dette publique représente un revenu différé pour ceux qui détiennent les titres émis par l'Etat, notamment les banques et les caisses de retraite. Dans une certaine mesure, si elle est détenue, directement ou via les banques, par des ménages résidents en France, la dette publique d'aujourd'hui est une garantie de ressources pour les retraités de demain !

Cela signifie clairement que nous n'attendons pas seulement de l'Etat qu'il garantisse les systèmes de retraite par répartition. De façon implicite, il joue aussi un rôle clé dans la régulation du système financier et son alimentation en titres, qui sont un des outils des transferts entre générations. Dans ce sens, la dette publique est nécessaire et il serait stupide de viser un endettement public nul. Comme le montre l'exemple récent du Japon, où la dette publique représente plus de 130% du PIB, il est même indispensable que l'Etat s'endette lorsque les ménages et les entreprises réduisent fortement leur recours à l'emprunt. Car lorsque plus personne ne s'endette, la masse monétaire se contracte et la crise économique s'installe durablement. Cette situation d'hyperendettement public n'est donc pas une catastrophe, mais ce n'est pas non plus un objectif à atteindre dans la mesure où c'est le résultat de plus de dix années de crise.

Dans le domaine de la dette comme dans celui de la fiscalité, il faut donc éviter la dérive, mais aussi ne pas jouer les Cassandre en évoquant une soi-disant maladie de la dette. L'endettement privé et public sont nécessaires au système, ils doivent seulement demeurer dans des proportions supportables, ce qui est le cas aujourd'hui avec des taux d'intérêt faibles et fixes. En matière de comptabilité publique, ce n'est pas d'abord la dette qui doit attirer l'attention mais la façon dont les administrations publiques organisent leur financement et leurs dépenses. Si nous sommes malades en France, ce n'est pas tant de la dette publique que de notre incapacité à hiérarchiser les dépenses des administrations et notamment de l'Etat. Depuis de nombreuses années, les dépenses d'investissement ont été réduites au profit des dépenses courantes. Et lorsqu'au sein de ces dernières, certaines peuvent être considérées comme un investissement indirect (dépenses pour la recherche, l'éducation ou la santé), ce n'est pas une raison pour les exonérer d'une exigence d'efficience (voir le rapport publié par l'Institut de l'entreprise sur la dépense publique).

Notes

[1] Un jeune ménage qui emprunte aujourd’hui 100 000 euros sur 20 ans paiera une mensualité d’environ 700 euros, soit le montant d’un loyer pour un appartement de type 3 ou 4 en province.

[2] Gary Becker, prix Nobel, économiste de l’école de Chicago, est connu pour ses positions libérales (au sens français du terme). Il a été de ceux qui ont transposé le raisonnement économique d’optimisation à des sujets variés comme la gestion du temps, les relations conjugales, la délinquance ou l’immigration. Sur ce dernier point, il est par exemple favorable à une vente aux enchères de « droits à l’immigration ».